2025 年 7 月 18 日，美国总统特朗普正式签署了《GENIUS Act》（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act，下面简称 GENIUS 法案），这是美国历史上首部为稳定币制定全面框架的联邦法律。该法案的签署意味着稳定币将成为未来美元全球影响力竞争中的关键工具，也意味着美国希望在全球数字金融秩序重塑中迈占据先机。而这并非孤例，几乎在同一时期，中国香港、欧盟、英国、日本、新加坡、韩国等全球金融市场主要参与者也在加速建立稳定币监管体系，中国香港更是在 5 月率先通过《稳定币条例草案》，成为亚洲首个建立法币稳定币发牌制度的法域，并为本区域金融市场的数字化升级争取主动权。[1]
全球主要金融中心同步推进的背后，是对新型数字资产篮子以及跨境资本控制权的系统性博弈。在这种背景下，稳定币正逐渐从过去缺乏监管约束的灰色地带，演变成为主要经济体之间竞争与协作的新型金融基础设施。通过转型成为更透明、更具责任感的金融市场组成部分，稳定币将其资产可编程化与全球可转移性的特性代入了跨境资本流动、货币政策传导与金融监管机构，推动金融市场向更高效、更智能的方向进化。这不仅是挑战，对于像中国香港这样既拥有高度开放金融环境、又具备法治与跨境清算能力的地区而言更是一场巨大的机遇，稳定币为我们提供了一种新的提升货币国际化程度、重构区域金融网络的可能路径。
本报告将以稳定币的功能视角为起点，系统拆解其底层金融逻辑与经济模型，并进一步分析在这一新秩序中，主要经济体如何通过本币锚定稳定币体系构建金融影响力、并与其他稳定币竞争合作。我们将尝试建立一套从功能、资产逻辑到国际博弈的稳定币全景模型，为读者提供从微观到宏观的稳定币全景图。
作者：Hendrix，Web3Caff Research 研究员
封面：Photo by Andrei Castanha on Unsplash
字数：全文约 22000 字
目录
- 稳定币简介
- 微观视角：稳定币系统在金融中介理论视角下的创新
- 资产中介视角：传统商业银行账户 VS 稳定币账户
- 支付/结算中介视角：传统电子支付系统 VS 稳定币支付系统
- 宏观视角：稳定币的经济体系模型构建
- 单经济体稳定币经济循环模型构建
- 稳定币经济体与非稳定币经济体经济循环模型构建
- 竞合关系下的稳定币经济体模型
- 当前法币稳定币的行业态势
- 美元支付稳定币的主要市场参与者
- 美元稳定币优势失效风险
- 全球当前主要经济体监管进程
- 稳定币经济间竞合模型构建
- 对未来稳定币竞争的展望
- 总结
- 要点结构图
- 参考文献
稳定币简介
在过去十年中，稳定币（Stablecoin）作为一种旨在 “锚定” 现实世界资产价值的加密货币（通常与某种价格相对稳定的资产，如美元、欧元等法定货币，或黄金等大宗商品挂钩），逐步发展成为链接传统金融系统与去中心化金融（DeFi）的关键桥梁。稳定币的主要目标是减少其他加密资产在价值交换过程中的价格波动问题，它们结合了传统法币的稳定性与加密资产的去中心化、透明及高效特性，为数字世界的支付、交易和借贷提供了可靠的价值存储和交换媒介。
在漫长的发展过程中，根据不同使用场景以及不同的底层价值构建机制，稳定币可主要分为三大类：
- 法币抵押型稳定币：这是目前市场规模最大、应用最广泛的一类。它们通过在银行账户或货币市场基金中持有等值的法定货币（如美元）作为储备，来锚定其价值。发行方通常声称，每发行一枚稳定币都有等值的法币资产作为背书。相对知名的这类稳定币包括 Circle 发行的 USDC，以及 Tether 发行的 USDT；
- 加密资产抵押型稳定币：这类稳定币通过超额抵押波动性较低的主流 Web3 资产（如 BTC 或 ETH）来维持稳定。例如，要铸造价值 100 美元的加密抵押稳定币，用户可能需要锁定价值 150 美元甚至更多的 Web3 资产。这种超额抵押是为了应对底层抵押物价格下跌的风险。比较知名的项目有 SkyEcosystem（原 MakerDAO）维护和管理的 USDS（MakerDAO 品牌升级后，新版本的 DAI）；
- 算法稳定币：这类稳定币不依赖任何现实或加密资产抵押。其稳定性完全依靠一套复杂的链上算法和智能合约来维持。当稳定币价格高于锚定目标时，算法会激励用户铸造新币以增加供应；当价格低于目标时，算法则会通过销毁 Token 或提供套利机会来减少供应。
随着链上生态的兴起以及需求快速增长，据 DeFiLlama 披露，截止今年 7 月 30 日，稳定币市场规模已经增长到了 2661 亿美元，今年的市场规模已经增长了 22%，稳定币已经成为了一个拥有巨大潜力与力量的系统。
在此我们需要明确的是，在 GENIUS 法案中仅对法币抵押型稳定币进行了法律定义与监管框架设定。法案明确定义，支付稳定币是指由 1:1 全额美元或其他高质量流动资产（如美国国债）支持的 Token。支付稳定币必须由受监管的机构发行，储备资产仅限于现金或美国国债等安全资产。发行机构需要每月公开储备报告并接受年度审计，并给予非银行发行人申请发行的特许通道，但对于发行机构会有严格的运营和透明度监管要求。在此法案要求下，基于算法或加密资产抵押的稳定币事实上是禁止被用作支付稳定币使用的（但其他用途持观望态度，财政部会进行相关研究）。无独有偶，在近期中国香港颁布的《稳定币条例》中也明确指出支持的稳定币是由一种或多种法币 1:1 储备支持的加密资产，加密资产抵押稳定币和算法稳定币并不再立法讨论范围内。因此本文后续研究将主要聚焦于由法币支持的支付型稳定币。[1]
从技术原理上来说，支付稳定币的运作机制是建立在中心化信任和去中心化账本的结合之上。它的核心是确保链上发行的每个 Token，都对应着链下真实世界中的等值资产。这一过程主要通过以下两个核心机制实现：
- 铸造：当用户需要获得新的稳定币时，他们会将等额的法定货币（例如美元）转账给发行方。发行方在确认收到款项后，通过与受监管的银行或信托机构合作，将法币存入托管账户，作为 1:1 储备支持。发行方在链上的智能合约便会执行 “铸造” 指令，生成等量的稳定币 Token 并发送给用户的链上地址；
- 销毁：当用户希望将稳定币兑换回法定货币时，他们会向发行方发起赎回请求。用户会将稳定币发送至智能合约中的 “销毁” 地址，智能合约收到 Token 后会执行销毁指令，将这些 Token 从流通中永久移除。随后，发行方会从其储备金中提取等额的法定货币，并转账给用户。
这种机制确保了链上 Token 的供应量始终与链下储备资产保持 1:1 的对应关系。正因其依赖于中心化的储备和发行方，所以储备透明度、审计和监管合规对这类稳定币至关重要。
微观视角：稳定币系统在金融中介理论视角下的创新
支付稳定币的兴起不仅源自其技术上的可实现性，更重要的是它在实际支付场景中展现出多项独特优势，使其在近几年快速增长，并吸引了包括 Visa、Mastercard、PayPal 等主流支付网络的密切关注。其主要优势展现在以下几个方面：
- 高效、低成本的跨境支付：传统的跨境汇款系统（如 SWIFT）存在中间环节多、交易处理时间长（通常需要数日）和手续费高昂等问题。而支付型稳定币的交易是基于区块链网络，可以实现近乎即时的全球点对点转账，且交易费用极低，与转账金额大小无关。这对于国际贸易、汇款以及 B2B 支付具有革命性的意义；
- 7×24 小时全天候运作：与银行系统受限于工作日、工作时间和节假日不同，支付型稳定币的交易可以在任何时间、任何地点进行，不受地域和时区的限制。这为全球性的商业活动和数字经济提供了不间断的支付能力；
- 可编程性与智能合约：稳定币结合智能合约可实现自动支付、按条件释放资金、分润结算等功能，在复杂、自动化的支付场景中，可以依靠代码逻辑快速判断支付条件并完成低成本资金转移；
- 透明化与可追溯性：所有稳定币交易都记录在公开、不可篡改的链上环境中。这种高度的透明性使得每一笔资金的流向都可以被追踪和审计，显著提高了支付系统的可信度和反欺诈能力。
但隐藏在这些用户能够实际感知到的优势背后，是稳定币完全不同的资产逻辑和商业模式，使其能够区别于我们过去使用的银行系统，这也为其在金融系统中带来了完全不同的角色划分。
资产中介视角：传统商业银行账户 VS 稳定币账户
从账户角度来看，不论是传统商业银行还是稳定币，使用的唯一界面都是通过相应的账户。尽管支付型稳定币账户与传统商业银行账户都承担了 “持有与支付法币” 的功能，但在底层结构与金融逻辑上，这两种账户模式有着本质性的差异。它们代表了两种截然不同的金融运作模式：前者是资产的直接所有权，后者则是银行机构负债的债权凭证。（Frederic S. Mishkin，《金融市场与金融机构》）[2]
商业银行的本质：
商业银行系统的核心职能是信用中介。商业银行的商业模式并非简单地 “保管” 用户的资金，而是通过 “吸收存款，发放贷款” 来创造利润。当用户将钱存入银行时，法律上该资金不再属于用户 “所有” 的资产，而成为商业银行对用户的一项负债。这意味着商业银行账户中的钱，本质上是银行对用户的 “应付账款”，是一种可以兑付的债权凭证，银行承诺在你需要时支付。
商业银行通过接受公众存款来构建其负债端，然后以更高的利率将这些存款借出，从而构建资产端（贷款、债券等）。这种期限错配与风险定价构成了商业银行的主要盈利模式。这种模式的本质是一种信用中介机制，Merton（1995）与 Allen（2001）曾将银行定义为集成多种功能的 “金融中介超市”（Financial Supermarket），其核心在于：
- 流动性转换： 将短期负债（存款）转化为长期资产（贷款）；
- 风险分担： 通过资产池管理与准备金制度缓释违约或挤兑风险；
- 信息优势： 拥有对借款人、信用结构的强审核能力。[3][4]
商业银行账户虽然在表面上承诺 “随时可提”，但其底层运作依赖于整个金融系统的信用稳定性与央行的货币调控，因此商业银行作为用户资产承载的主体涉及复杂的资产负债管理，必须受到严格的制度性约束。商业银行这种独特的商业模式导致用户资产在转移过程中（比如跨境资金流动）会出现以下几个问题：
- 用户资产需要受制于央行政策边界、地理边界与监管边界的摩擦，无法自由流通；
- 不同银行之间并无共享账本结构，当跨行转账时，交易需要经过复杂的中央清算系统，对不同银行间的资产负债、资金头寸和准备金进行核对、划拨，最终才能实现结算。由于用户众多，这种结算通常会在一定周期结束后统一结算降低银行本身的成本；
- 清算过程中部分需要人工审核，耗时且成本高昂。
正是由于这种模式中需要在不同主体间的资产负债表建立信任和资金关系，导致其清算系统低频运行、高运营成本，反应迟钝，尤其难以支撑全球范围内的实时结算需求。
稳定币系统的创新：
与商业银行账户不同，支付型稳定币账户中的 Token 资产是一种链上原生资产，由用户直接控制。用户通过链上钱包私钥掌握对资产的完全所有权，当用户发送稳定币，资产会直接从用户的钱包地址转移到收款人的钱包地址，无需任何清算中介，同一链上协议下的交易无需转换网络或支付系统，减少 “机构墙” 阻力。用户获得稳定币时购买的是一份电子资产，而不是一个债权。资产的转移无需依赖中心化清算机构即可实时结算，由于消除了复杂的中间清算环节，稳定币的转账可以实现极低的交易成本。这意味着支付型稳定币构建了一个基于资产的金融账户体系，而非基于负债登记的传统账户结构。
但是商业银行作为金融系统中的重要信用中介不可能被稳定币系统完全替代。GENIUS 法案规定，稳定币发行方必须全额储备支持每一单位 Token ，无法像银行那样通过存款创造贷款，推动信用扩张；此外，用户持有稳定币并不会获得利息收入。因此当用户购买稳定币时，其行为是 “资产置换”，不是 “应收账款”。根据 Merton 和 Bodie（1995）提出的金融中介理论 [5]，稳定币系统可以提供流动性、提供信息处理、手续费激励以及部分清算功能，但它无法完全独立的完成一个金融系统的所有需求。首先稳定币在资金积累与风险管理方面缺乏有效机制。作为一种锚定资产价格的工具，由于 GENUIS 法案明确规定不允许发行生息稳定币，因此它并不具备本体上的价值增长能力，其背后储备也无法像银行存款那样通过贷款创造附加价值。
综上，支付型稳定币在金融系统中更接近一个资产中介网络，强调资产本体的原子化转移与直接所有权，而非传统的基于信贷扩张的中介模型。当稳定币网络中发生交易时，代表着实际的资产即时转移，而不是通过信用生成、清算的过程转移。正是由于这种特性它可以轻松置换经济体中的劳动剩余价值，而不需要通过任何受央行控制的信用创造主体。这也为稳定币生态的发展路线埋下了重要的伏笔，我们在后续部分会继续分析。
支付/结算中介视角：传统电子支付系统 VS 稳定币支付系统
传统电子支付本质：
从支付/结算网络角度来看，尽管支付型稳定币在支付/结算效率上具有颠覆性的优势，但它也难以完全取代现有支付网络的全部功能。稳定币网络与传统支付网络的最大区别在于：前者是基于资产的转移系统，而后者则是一个围绕信用和负债构建的孪生信息系统，无法单独存在。
传统支付/结算系统中，支付网络并不直接处理资金，而是发送支付指令和消息，实际的资金流动往往依赖于中介银行在各国的对应账户。服务的本质是 “跨银行账本沟通系统”，而非传送资金本身。由于账户间结算是通过银行清算系统完成的，因此银行在其中承担了大部分清算、结算与信用风险的角色。例如：信用卡支付并非即时到账，而是由银行先垫资给商户；B2B 信用支付（如采购、供应链金融）通常伴随付款延期或账期安排，这使得传统支付系统不仅是 “支付网络”，更是 “信用延伸网络”，这是当前稳定币架构难以承接的维度。
稳定币支付的理论能力范围：
在消费者支付场景中，稳定币可以替代原有的借记卡、储蓄卡以及电子支付场景，但是对于信用卡的支付就无法实现；此外对于企业间的 B2B 支付常常涉及长账期和信用条款，例如账期采购、供应链金融和商业票据，在这些场景中，支付行为本身与信贷紧密相连。稳定币可以作为最终结算的工具（比如判定支付条件并放款），但它无法替代支付过程中所需的信贷中介功能。我们可以从卡组织 VISA 的业务组成中理解，在全球支付市场中，稳定币可以进入众多场景，比如消费者支付中的实时账户转账、传统电子转账（ACH 等）、支票系统等市场，以及企业支付中的资金转移、P2P/B2C/G2C 支付等，还有大量的信用支付场景目前无法实现。根据 VISA 披露的数据来计算，尽管全球支付整体潜在市场已经达到了
从历史上看，支付/结算网络能否摆脱对银行中介的寄生，自己产生信用能力进而进一步动摇商业银行的根基？答案是否定的。PayPal 和支付宝等电子支付系统在刚兴起时曾一度被视为对银行的威胁，2017 年我国央行出台了《非银行支付机构客户备付金管理办法》，要求支付机构将用户备付金 100% 上缴央行，防止其形成 “类存款体系”；美国财政部也曾在 2020 年金融科技监管白皮书中呼吁对大额支付平台实施更强监管。然而，这些系统最终没有动摇银行的根基。原因在于：它们只是优化了银行存款的转移效率，但无法替代银行的信用创造功能。它们只是作为银行体系的 “前端”，而真正的信贷 “后台” 仍然是银行。即使是类似花呗以及海外热门的 “先用后付”（Buy-Now-Pay-Later，BNPL）这种在支付系统演化出的信用产品，其模式也完美地证明了信用中介的不可或缺性：其信用能力来源于与银行/信托机构合作获取的授信额度，或者将用户还款计划打包出售至资本市场，进行资产证券化（ABS）融资。
正如我们前面所探讨的，稳定币本身只能在链上塑造和转移其所代表的资产。对于现实世界的金融体系而言，只要银行或其他具备信用发放权的主体不让出其核心的信贷产品（如贷款、信用额度等），那么稳定币就很难造成对实体金融根本性的颠覆。如果银行体系不向稳定币系统开放其信用产品，稳定币就将受限于其作为高效支付工具的角色，无法发挥更广泛的金融中介功能。它能够极大地提高支付效率、降低成本，但它无法独立创造新的货币供应，也无法通过信贷来驱动经济活动。
鉴于稳定币无法进行信用扩张，它的能力边界也因此而清晰，它最适合那些不依赖信用、强调即时结算和低成本的支付场景：
- 跨境结算：特别是在国际贸易和汇款领域，在复杂的支付审批结束后，稳定币可以绕过 SWIFT 和高昂的银行手续费，提供高效、低成本的即时结算能力；
- 链上资产交易：稳定币是 DeFi 生态的基石，其可编程性在链上能够得到最大程度的发挥；
- 可编程支付：利用智能合约，稳定币可以实现复杂的自动化支付，例如按秒结算的流媒体支付、自动化的版税分配或有条件释放的托管资金；
- 企业支付结算：稳定币可以作为一种高效的结算路径，在信用条款已经确定后，实现快速的资金结算。这对于有大量小额订单支付的企业无疑是巨大的利好，对于沃尔玛/亚马逊/京东这样的企业来说，面对海量的用户与供应商，巨额的交易手续费可以通过稳定币支付大幅压缩。
稳定币这种 “账户系统 + 支付网络” 的底层构建决定了它所承担的金融角色与我们熟知的其他金融机构都会有较大差异。稳定币构建的是一种链上原生资产的直接所有权体系。用户通过私钥掌控资产、交易实时结算、无需清算机构，使得稳定币系统不仅具备了资产账户功能，更在支付层面形成了全球可达的清结算网络。资产账户中的链上资产被用户直接持有，这些链上资产有法币或者国债支持，这使得他们有机会在用户手中发挥所锚定法币的国际支付能力，可以换得其他资产并通过支付网络自由跨境流动。由此，我们必须从宏观层面重新审视其影响。当稳定币成为可以在国际之间无摩擦转移的 “货币等价物” 时，不仅对原有的跨境结算体系构成挑战，更可能影响资本流动方向，甚至改变国际金融格局。接下来的章节，我们将参考稳定币系统的这种能力，分析这些推出本国法币稳定币的经济体对国际金融的宏观影响，并进一步推演稳定币经济体所引发的全球金融竞合格局。
宏观视角：稳定币的经济体系模型构建
笔者特别提醒：以下内容仅为客观分析稳定币的发展路径与经济模型的构建，并不构成任何提议和要约，请您勿以此信息进行相关决策，并请您严格遵守您所在国家和地区的法律法规（中国大陆读者强烈建议阅读《中国大陆涉及区块链与虚拟货币相关法律法规整理及重点提要》），不参与任何您所在国家和地区法律禁止内的相关金融行为。
单经济体稳定币经济循环模型构建
当我们了解了稳定币的能力边界，我们就需要理解 GENIUS 法案究竟给稳定币构造了一个什么样的发展路径。下面我们可以进行一个思想实验，如果我们将稳定币这种工具给了一个完全没有任何金融基础设施的国家，它无疑是难以运行的，因为信用创造的机制缺失，支付系统不能增加经济中的货币总量。它只能提高现有货币的流通效率，但不能解决货币供给的刚性问题。当经济规模扩大、交易需求增加时，如果货币供给不能相应增长，经济规模将难以扩大，可能长期停留在以物易物或简单商品交换的阶段。大规模生产和复杂分工将难以实现，高效的支付系统也无法避免通货紧缩或经济增长受限的风险。此外由于稳定币系统中的货币没有锚定策略，经济很容易因为局部的交易价格脱锚而崩溃。
因此为了让这个经济体能够成长，我们需要为其配备中央银行与商业银行来进行信用扩大，并为稳定币提供价格锚定。在这个生态中，对于承接流动性的稳定币系统来说，只需要考虑资金的流入和储备。资金流入方式只有两种，一种是企业与居民部门从商业银行存款转成稳定币，另一种是企业与居民部门将流通到手上的现金转为稳定币；当资金流入后，发行方需要 1:1 锚定资产，储备方式也只有两种，一种是作为存款存在商业银行，另一种是购买优质证券。根据这样的模型，美联储的研究员在 2022 年提出了几种不同的锚定框架，包括中央银行直接负债的狭义银行（Narrow Bank）框架、商业银行存款支持的两级中介框架 (Two-tiered Intermediation）以及现金等价证券支持的证券持有框架 (Security Holdings）框架（Liao, Gordon Y. and John Caramichael, 2022）。[7]
狭义银行框架：
狭义银行框架下，稳定币被要求以商业银行存款作为支持，而这些商业银行存款又需由中央银行储备金完全支持。这便是中央银行数字货币（CBDC）的模型，其中数字货币是中央银行的负债，但用户通过商业银行或金融科技公司等中介机构进行使用。由于稳定币由中央银行储备金完全支持，因此其与法定货币的挂钩稳定性最高，最大限度地降低了挤兑风险。
但随之而来会有大量的系统稳定性问题：狭义银行框架在恐慌时期，可能会使得商业银行的普通存款大量转移到狭义银行稳定币中，从而扰乱信贷供给，与此同时为了满足稳定币发行人对准备金余额的需求，中央银行的资产负债表可能会因此扩张。
当企业与居民部门将流通到手上的现金转为稳定币时，对信贷供给的影响是中性的。商业银行的资产负债表会扩张，但信贷供给没有变化。这假设银行不受资产负债表规模限制，即狭义银行存款和相关准备金持有量可免于杠杆率计算。
但如果资金是从企业与居民部门的商业银行存款转成稳定币，信贷供给会受到扰乱。由于稳定币存款在商业银行的资产负债表上是完全准备金化的，银行必须减少资产持有量以适应非稳定币存款资金的减少。中央银行的资产负债表会扩张以适应准备金余额需求的增加。这会导致银行主导的信贷创造大幅减少。如果 CBDC 被广泛采用并具备付息功能，它将直接与商业银行的存款展开竞争。央行对 CBDC 的付息利率，会直接影响公众的储蓄选择。这可能导致货币政策的传导路径发生改变，使得央行对经济的调控变得更加复杂，甚至可能需要采取额外的工具来管理资金流向。
两级中介框架：
两级中介框架下，稳定币发行人依赖商业银行存款作为资产，而商业银行则对稳定币或稳定币存款实行部分准备金制度，即稳定币最终由贷款、资产和中央银行准备金的组合支持。本质上，这相当于将一部分常规存款重新标记为稳定币存款，这允许稳定币能够被广泛采用，同时不损害商业银行的信贷中介功能。
当企业与居民部门将流通到手上的现金转为稳定币时，商业银行由于对稳定币存款实行部分准备金制度，其资产负债表会扩张，信贷和证券持有量也会随之增加。中央银行的资产负债表会净收缩，因为准备金略有增加，而现金负债显著减少，对信贷供给的影响是积极的。
但如果资金是从企业与居民部门的商业银行存款转成稳定币，商业银行和中央银行的整体资产负债表和资产持有量保持不变。唯一的变化是商业银行负债的构成，即常规存款转变为稳定币存款。这假设稳定币存款在准备金率、流动性覆盖率和风险限制方面与非稳定币存款享有相同的待遇。
证券持有框架 ：
在证券持有框架下，稳定币发行人通过货币市场基金间接购买持有现金等价证券，如国库券和高质量商业票据，而不是将资金存入商业银行。稳定币发行人可以根据市场情况灵活选择持有不同类型的现金等价证券。
当企业与居民部门将流通到手上的现金转为稳定币时，由于资金被用来购买证券，没有进入商业银行系统，所以信用系统整体不受影响。
但如果资金是从企业与居民部门的商业银行存款转成稳定币，商业银行可以通过发行自己的证券来弥补失去的存款资金。此外，商业银行可以减少其证券投资组合以适应存款资金的损失。如果银行主要通过改变证券持有量来调整资产负债表，其贷款组合的规模可能保持不变。
稳定币经济体与非稳定币经济体经济循环模型构建
由于稳定币在支付中有出色的跨境支付能力，并且在一些场景中突破了各国央行外汇政策边界，这种情况下我们不得不考虑一个构建了稳定币系统的经济体 A 与其他经济体 B 的互动情况，并且 A 国货币比 B 国货币更有吸引力。在前面的分析中我们已经确定，稳定币是资产中介，并且能够高效跨境结算，B 国居民开始通过各种可以接触到的渠道将存款兑换为 A 国的稳定币，并将其作为日常储值与支付工具。以下我们来看在这种假设下不同框架的结果：
狭义银行框架视角
当 A 采用狭义银行框架，稳定币需求增长会推动 A 国央行资产负债表扩张，必须发行更多央行负债来支持跨境需求，其货币政策传导范围被动扩大，如果全球市场对 A 国的信心发生动摇，大规模的赎回潮也会给 A 国的央行储备带来前所未有的考验。央行传统工具如利率调节、流动性投放，在稳定币流通于境外时，其调控效果将难以精准传导至所有稳定币持有人，削弱货币政策的 “地理有效性”。一旦经济体 B 或其他使用稳定币的地区发生金融动荡，可能通过稳定币链条向 A 国央行资产负债表反向传导，形成外部信用风险的 “内嵌”。
这里我们可以参考美国在狭义银行路线上的经验。在 GENIUS 法案签署的前一天，美国众议院通过了反 CBDC 法案（Anti-CBDC Surveillance State Act），希望禁止美联储开发央行主导的 CBDC。这大概从侧面说明了其拒绝潜在金融风险随稳定币输入美国的态度。事实上狭义银行模式本身一直在美国国内就存在争议。其理论雏形可以追溯到 20 世纪 30 年代的 “芝加哥计划”。在大萧条时期，为了应对银行挤兑和信贷周期的剧烈波动，以欧文·费雪为代表的经济学家提出了狭义银行的核心主张：将银行的存款业务和贷款业务完全分离。银行的活期存款账户将采用 100% 准备金，其资金全部存放在中央银行，以此来消除银行通过部分准备金制度创造信用的能力，但并没被采用。
时间推进到近一个世纪后的 2018 年，一个名为 The Narrow Bank (TNB) 的公司试图将狭义银行的理念付诸实践。它的历程，恰恰是 CBDC 模式在现实中可能遭遇的缩影。TNB 的商业模式非常简单：它不接受普通零售客户的存款，而是专注于服务全球大型机构客户，如对冲基金、大型企业和资产管理公司。TNB 接收机构客户的巨额存款，将这些存款直接存入其在美联储的账户，获得美联储支付的准备金利息（Interest on Reserve Balances, IORB），TNB 向客户支付低于 IORB 的利息，从而赚取无风险的利差。尽管 TNB 的商业模式看似无懈可击，但它最终未获得美联储的批准。美联储的拒绝理由并非出于技术或商业模式本身，而是出于对金融系统稳定的深层担忧：
- 对货币政策传导的干扰：美联储通过调整联邦基金利率来管理货币政策。如果 TNB 成功吸纳了大量资金，它会绕过传统的银行体系，直接从美联储获得准备金利息。这可能导致美联储的货币政策信号传导不畅，削弱其对短期利率的控制力；
- 加剧金融危机风险：在经济下行或金融危机时期，储户和机构会天然地寻求最安全的避风港。如果 TNB 存在，资金会大规模地、迅速地从商业银行流向这个 “无风险” 的 TNB。这可能引发一场数字化的 “银行挤兑”，放大金融危机的影响。
狭义银行框架下的 CBDC 模式会与 TNB 遇到同样的问题，由于稳定币会流向海外面向更多的用户群体，系统性风险会一直延伸到稳定币触达的每个地方。此外，尽管 CBDC 是由央行自己发行的，但其大规模普及以及其他经济体中对其的需求增加也同样会挤占本国央行的资产负债表。如果本国与海外非稳定币经济体的公众持有大量 CBDC，央行的负债端将急剧膨胀，这会对其资产端配置（例如国债）产生巨大影响，并可能使其在未来面临风险时很难通过现有的货币政策工具应对（应对能力被海外用量稀释）。
由于美元国际化程度高（国际化指数 51.52，远高于第二名欧元的 25.03，数据来源：人民币国际化报告 2024），美联储如果发布 CBDC 会面临的输入性金融风险会显著高于其他经济体，或许在获取经济利益之前就给已经很臃肿的美联储资产负债表带来更大的负担。这或许是其未采用并强硬反对 CBDC 的原因之一。[8]
两级中介框架视角
当 A 采用两级中介框架，尽管 B 国会有对 A 国稳定币的需求，但是由于商业银行的执业范围限制以及央行特殊管制等问题，使得稳定币很难被 B 国居民获取，整体或与之前依靠外汇和 SWIFT 系统进行资金流转差别不大。
商业银行即使技术上具备发行支付型稳定币的能力，也无法轻易摆脱央行货币政策框架带来的政策作用边界限制，如果央行并未鼓励或主动协调跨境稳定币流通安排，商业银行很难凭一己之力推动稳定币进入其他法币区。此外，商业银行的扩张战略往往是逐利的、区域性的。其国际化进程需要通过设立海外分行、建立代理行关系、与当地监管机构谈判等复杂且漫长的流程来实现。这种私营企业主导的 “自下而上” 的模式，与国家层面 “自上而下” 的全球战略不可同日而语。因此，两级中介框架虽然从结果上看不会对本土经济产生重大影响，但也不是扩张本币在海外影响力的最好选择。
但如果从商业银行本身的逐利性考量，发行稳定币对其是一个极有益处的选择。当大型商业银行需要管理全球化的业务网络时，发行自有稳定币可以极大的提升海外业务质量，让海外用户有机会直接享受本土金融收益，在一定程度上会让商业银行在海外的客户群体获利并形成局部的资产流动，商业银行本身会在客户的资产转移中获取利益并吸引更多用户。但受限于服务能力以及海外央行政策，这或许并不会让稳定币发行方在海外获得太大的收益。
证券持有框架视角
当 A 国采用证券持有框架，在这种结构下，发行人只要在满足储备要求的情况下，可以大规模发行稳定币，同时由于不通过银行系统传递价值，也很难受到 B 国央行的限制。B 国居民将本币兑换为 A 国稳定币，本质上是绕过本国资本账户限制，购买 A 国短期政府债券。B 国居民将储蓄从本国银行体系中抽出，会持续对 B 国货币造成贬值压力，B 国央行对流入稳定币网络中的资金流向完全失控，无法通过传统工具进行有效调控。而对 A 国来说，这为 A 国国债创造了一个庞大且被动的新需求来源。发行方需要不断购买国债来满足新铸造的稳定币需求。这种持续的、大规模的买盘会推高国债价格，从而压低国债收益率。即便 A 国的中央银行因为应对通胀而大幅加息，国债价格会随之暴跌。这将导致稳定币发行方的储备资产价值缩水，打破 1:1 的挂钩。一旦用户意识到其稳定币不再有足额储备，就可能引发大规模的挤兑，导致稳定币崩溃。但在这种情况中，稳定币发行人并不是政府，A 国的国债本身已经被 B 国流入的资金全额购买，不能足额赔付损失的是 B 国居民资产，所以对 A 国并不会产生太大的影响。
从传统金融理论出发来解释的话，我们可以借鉴经济学家罗伯特·蒙代尔（Robert Mundell, 1963）与弗莱明（J. Marcus Fleming, 1962）提出的蒙代尔-弗莱明三元悖论（Mundell-Fleming Trilemma），他们指出一个国家在面对全球经济时，不可能同时拥有固定汇率制度、独立的货币政策以及完全的资本自由流动，只能 “三选二”。[9] 而以美元计价的支付型稳定币本质上代表着资本的绝对自由流动。在这种架构中稳定币无需通过传统银行体系清算即可跨境流转，在链上交易几乎无监管阻碍（特别是在托管、准入、账户管理上）。这会给 “被渗透国” 带来结构性挑战：
- 如果选择维护货币政策独立性（例如维持低利率刺激经济），则本币资产回报率过低，居民会选择兑换稳定币→引发本币贬值→被迫放弃汇率稳定目标；
- 如果选择维持汇率稳定（例如通过干预稳定汇率），则必须牺牲货币政策独立性，执行高利率以吸引资本回流。
无论哪种选择，B 国金融主权都被显著削弱。而在稳定币渗透加速的世界中，A 国通过监管受控的发行方掌控了资本流动的方向，借助链上工具绕开了限制，这意味着证券持有框架无疑是当前稳定币框架中收益最大、风险最小的选择，希望推出法币锚定稳定币的经济体都会优先选择该框架。
竞合关系下的稳定币经济体模型
当前法币稳定币的行业态势
在上一章节中我们详细分析了稳定币经济体的内外循环，我们可以得出，当一个经济体希望能通过与外部世界交互并获得好处时，它的最优解是通过证券持有框架以及第三方发行人来发行锚定自己法币的稳定币，事实上 GENIUS 法案以及主要经济体对法币稳定币的立法中都选择了这一框架。所以未来一段时间，各个主要经济体将进入证券持有框架稳定币的博弈中。
但是稳定币市场并不是一个完全从零开始的市场。过去 10 年间法币锚定稳定币市场已经从 0 成长为一个发行量超过 2400 亿美元的市场。但整个市场的结构是美元稳定币一家独大，占了整个市场的 99.6% ( 整体市场 2428 亿美元 vs 美元稳定币 2418 美元，数据来源为 DeFiLlama，数据截止到 2025 年 7 月 30 日)，相比之下发行量第二多的欧元稳定币整体发行规模仅有 3.76 亿美金，这无疑是一个巨大的差距。而国际货币基金组织（IMF）最新发布的数据显示，截至 2024 年，美元在全球官方储备中的份额下降至 57.4%，较去年同期下降了 1.8 个百分点，是自 1995 年以来近 30 年的最低水平。这代表着美元稳定币目前在链上有先发的优势。
尽管各个主要经济体都在相对小的时间窗口内推动了法币稳定币合法化，但他们都会遇到一个问题：尽管合法化的时间类似，但是锚定美元的稳定币早已在发行量上遥遥领先，这意味着新推出法币稳定币的经济体需要尽可能在这个新市场中想办法争夺用户和使用范围，以此来扩大自己的影响力。
美元支付稳定币的主要市场参与者
笔者特别提醒：以下内容仅为帮助读者了解美元稳定币的生态格局及主要参与者，并不构成任何提议和要约，并请您知晓发行、参与投资 Token 这一行为在不同国家和地区均有不同严苛程度的法规要求和限制，尤其在中国大陆发行 Token 涉嫌 “非法发行证券” 行为（中国大陆读者强烈建议阅读《中国大陆涉及区块链与虚拟货币相关法律法规整理及重点提要》），因此请您勿以此信息进行相关决策，并请您严格遵守您所在国家和地区的法律法规。
Circle
Circle 是一家总部位于美国波士顿的金融科技公司，成立于 2013 年，由 Jeremy Allaire 和 Sean Neville 联合创办。二人共同创立 Circle，最初的目标是通过比特币实现全球支付自由化。
公司初期致力于打造比特币钱包和支付平台，但随着加密市场的发展，Circle 逐渐将业务重心转向合规稳定币的发行与区块链支付基础设施的建设。2018 年，Circle 推出与美元 1:1 挂钩的 USDC（USD Coin）稳定币（后来还推出欧元稳定币 EURC），Circle 与美国最大的加密货币交易平台 Coinbase 合作，共同创立了 Centre Consortium，负责管理和治理 USDC 的独立机构。USDC 的储备资产主要为美元现金和短期美国国债，Circle 每月公布由审计机构验证的储备证明，提升透明度和监管合规性。从近期公布的数据来看（截止到 2025 年 7 月 24 日），Circle 持有的资产包括超过 563 亿美金的美国国债以及国债逆回购，这构成了其主要资产储备，剩余部分为 89 亿现金以及其他资产。
在商业模式上，Circle 不直接从 USDC 的铸造中收取费用，而是主要通过管理储备金带来的利息收益实现盈利。随着美联储利率的上升，这一收入模型为 Circle 带来了显著的现金流增长。在财务表现方面，Circle 在 2024 年报告的总营收为 16.6 亿美元，其中储备收入占总收入的 99%。此外，Circle 还提供全面的区块链基础设施和开发者服务，供企业和开发者直接铸造、赎回和使用 USDC 并进行收费。Circle 还通过与多家金融机构和区块链平台的合作拓展业务，例如与 Visa 合作将 USDC 集成至全球支付网络，与 Coinbase 共同推动 USDC 成为加密生态的核心基础设施，以及与 Solana、Ethereum、Avalanche 等公链合作进行原生发行。Circle 还在开发者工具之上推出了自己的稳定币支付网络（Circle Payment Network，CPN）支持实时、全天候的全球资金流动，希望以此来构造一个稳定币版本的 SWIFT。这极大地提升了全球支付的效率和可及性，并像金融机构提供。此外 Circle 还推出了 Token 化的货币市场基金 USYC，向合格投资者提供可实时赎回的基于 USDC 的基金，通过机构级产品获取多样化的收益。
截至 2025 年 7 月 31 日，USDC 的流通市值约为 638 亿美元，是全球第二大美元稳定币。Circle 也已逐步扩大其服务范围，从仅面向开发者的 API 平台拓展为支持企业级支付、跨境清算、DeFi 对接与链上结算的综合解决方案提供商。随着全球稳定币监管的日益成型，Circle 试图将自己定位为合规稳定币的 “美元官方承包商”，其发展路径也在逐步与传统金融机构融合。尽管当前 Circle 的非利息收入来源微乎其微（2024 年占总收入的不到 1%），但在 2025 年第一季度增长到 4%，在后续 CPN 推出后，Circle 预计其非利息收入部分占比会稳步提升。
Circle 在加密货币行业中始终将自己定位为监管合规的领导者。它是首批获得关键监管批准的公司之一，包括 2015 年纽约州金融服务部的 BitLicense 和 2016 年英国的虚拟货币运营批准。Circle 积极寻求并获得了多个司法管辖区的监管许可，遵守美国证券交易委员会（SEC）的 “受保稳定币” 准则和欧盟的《加密资产市场监管法案》（MiCA）等框架。GENIUS 法案的影响对 Circle 而言意义重大，Circle 将其视为对其既定业务实践的验证。其 CEO Jeremy Allaire 表示，该法案 “将 Circle 的经营方式写入法律”，这强化了其监管模式，并加速了与传统金融机构建立伙伴关系的机会。
Tether
Tether 发行的 USDT（Tether USD）是目前全球流通量最大、使用最广泛的稳定币。Tether 由一群金融和科技背景混合的企业家于 2014 年创立，其核心人物包括 Brock Pierce、Reeve Collins 以及 Craig Sellars。
Tether 的核心产品是与美元 1:1 挂钩的 USDT，承诺每一个 USDT 都有等值的美元资产作为储备支撑。尽管 Tether 在早期因其储备透明度问题而饱受争议，尤其是在未能定期披露审计报告、被指存在资产支持不足等问题，但该公司通过持续扩大应用场景和全球交易所合作伙伴，逐渐巩固了其市场主导地位。Tether 当前已支持包括以太坊（ERC-20）、Tron（TRC-20）、Solana、Avalanche、Polygon 等多个区块链网络，使其能够快速适配多链生态与用户需求。
截至 2025 年 7 月 31 日，USDT 的流通市值超过 1678 亿美元，占据全球稳定币市场总量的一半以上，其在拉美、东南亚、中东和非洲等地区的使用尤为广泛。Tether 近年来也不断扩张其产品线，推出与欧元、离岸人民币、黄金挂钩的稳定币产品，意图进一步深化其在链上资产的话语权。
Tether 的商业模式本质上依赖于其铸造和赎回机制，以及储备资产的收益管理。尽管公司对铸造 USDT 本身并不收取费用，但在赎回过程中设置一定的门槛和手续费，而其主要收入来源是通过对储备资产（主要是国债、回购协议、现金等）进行管理所得的利息收入。根据 Tether 最新公开的审计数据，其储备资产中有相当大比例为短期美债和回购协议（超 1200 亿美元），年化利息收益为其带来了稳定的现金流。根据报告，Tether 在 2024 年实现 137 亿美元的利润，而 Circle 的净收入为 1.56 亿美元 ，这种巨大的盈利差异不仅仅是市场份额的体现，更是其储备管理和运营效率根本不同方法的直接结果。Tether 的储备利息收入是其核心收入来源，但其策略明显更具侵略性和多元化。Tether 在其储备中包含了大量波动性资产，如比特币和黄金，这在 2024 年贡献了近 50 亿美元的未实现收益，这与 Circle 更为保守的、以法币和国债为中心的策略形成鲜明对比。
这种激进的逐利模式以及相对低的透明度是监管机构关注的焦点，也是其与更注重合规的 Circle 之间的关键区别。但随着 GENIUS 法案的签署，CEO Paolo Ardoino 公开承诺，将在三年内努力满足所有要求，包括反洗钱（AML）法律和经审计的储备金。此外，Tether 计划推出一种独立的、针对美国市场的稳定币，旨在遵守严格的国内合规标准，而现有的 USDT 将继续主要用于跨境汇款 。这种双轨制方法标志着 Tether 在新的稳定币法规下正式开启更合规的运营方式。
美元稳定币优势失效风险
白宫在 GENUIS 法案签署后的媒体声明中，毫不掩饰的说明了签署该法案的野心：确保美元的全球储备货币地位，让美国在数字资产领域保持领先，并让美国成为全球加密中心。[10] 如果拆解一下，这些目标无非意味着，用美元为加密资产定价，扩展美元的使用场景，最终让新的资产回流到美国。该法案的签署就是第一步，将庞大的美元支付稳定币基础合法化，为现有监管机构扩展了加密这个新领域内的管理范围，占有过去非监管时代美元稳定币在全球范围内的影响力，从而在全球数字经济中继续 “出口” 美元和美国的金融标准。GENIUS 法案要求以高流动性证券（如美国短期国债）作为稳定币的资产支持形式，说明美国选择了证券持有框架来从全世界吸收利益，但从理论上来说，或许并不会长期保持美元稳定币一家独大的局面。
由经济学家罗伯特·特里芬（Robert Triffin）在 20 世纪 60 年代提出的特里芬悖论指出，一个国家如果想让其货币成为全球储备货币，就必须满足他国对这种货币的需求，而这需要该国长期保持经常账户赤字，从而将本国货币 “输出” 给世界。然而，这种持续的赤字最终会削弱全球对该货币的信心（Gold and the Dollar Crisis, 1960）。在链上稳定币时代，这个悖论在短期内有了新的演绎：通过监管法案将稳定币合法化，美国可以持续向全球市场输出一种数字化的美元资产。这种 “输出” 不再依赖于传统的贸易逆差（即美国通过大量进口商品，将美元输出给全球，从而满足各国对美元的需求），而是通过鼓励全球资本涌入美国国债市场来实现。美元稳定币发行进入链上市场后，会被用于购买加密资产，并最终沉淀在全球投资者与链上协议的资金池中，也就是说，链上赤字的 “美元出口” 并非由海外国家机构储存，而是被链上金融结构（DeFi 协议、DEX 流动性池、NFT 市场、DAO 金库等）吸收和沉淀。这本质上变成了一个无需真实经济活动支撑的 “金融赤字制造机”。这种行动类似于一种 “金融虹吸”，只不过这次利润流动方式不再是从其他国家低成本采购有形的商品，而是无差别地抽取目标国家的经济成果。处在货币弱势的其他国家用其最宝贵的金融资本，换来了一个基于他国国债的、具备价值存储功能的工具。稳定币作为纯金融工具，直接将他国的购买力绑定在美国资产负债表上，形成一种跨主权、跨制度的数字货币吸管结构。[11]
但这仅仅是在短期内强化了美元稳定币作为全球主导数字资产的地位，却也埋下了其结构性失效的种子。当美元稳定币成为链上金融结构流动性主要入口时，美国获得了金融吸附能力，无需经常账户赤字，仅依赖国债与法案即能向世界输出美元。然而，这种机制若长期维持，势必面临两种压力的叠加：
- 系统性信任风险的累积。当全球资产沉淀于以美债为锚定物的数字凭证体系时，任何一场关于美债的信用危机（如债务上限谈判失败、财政违约边缘化操作、宏观利率持续走高）都可能引发链上金融结构的信任动摇，进而引发 “数字美元” 的挤兑风潮。稳定币用户一旦对锚定资产产生疑虑，将迅速寻求非美元锚定资产作为替代，尤其是在全球链上资产日益多元化的背景下，“去美元化稳定币” 将成为链上市场自发寻求的避险出口；
- 监管摩擦的外部化。在现实政治考量下，各国监管者对外来稳定币的合规要求与本地税务、AML/KYC 政策难以匹配，终将引发监管冲突。特别是在地缘竞争格局加剧背景下，美国若凭借稳定币话语权进行交易冻结、地址封锁等 “链上制裁”，无疑会促使非美元主权国家加速发展其他法币稳定币替代方案。
在这两重机制推动下，“多法币稳定币竞争格局” 将成为链上金融演化的趋势性力量。稳定币市场的格局，可能从美元稳定币主导的单极结构，逐步过渡到以区域主权货币为锚定基础的多极结构：
- 港元、欧元、人民币、新加坡元等具备国际贸易基础与金融开放程度的货币，将通过稳定币形式重构区域金融清算网络；
- 区域性链上资产市场将以本币稳定币为单位逐渐形成 “数字金融飞地”，降低对美元流动性的结构性依赖；
- 全球多链多协议环境推动稳定币实现跨链锚定、资产互换与利率互通，形成链上版的 “多边货币结算体系”。
而这些无疑会给目前刚获得合法地位、刚进入市场的法币稳定币带来巨大的发展机会。
全球当前主要经济体监管进程
在理解了当前美元稳定币的进展和布局后，对于我们必须要思考的一件事是：在其昭然若揭的野心下，其他经济体应当如何主动应对？之前的分析中我们看到，在美国选择了证券持有框架的条件下，如果不推出自己的稳定币系统被动的接受冲击，其他经济体或会面对其货币政策有效性削弱情况，这意味着失去了主要的应对工具，只能束手无策接受金融虹吸。全球主要经济体也看到了相应的风险，2025 年以来，随着稳定币在跨境支付、金融基础设施和数字资产生态中的作用日益显著，主要经济体纷纷加快了对支付型稳定币的监管进程。
中国香港模式
面对当前的稳定币发展趋势，香港金融管理局（HKMA）于 2025 年 5 月 21 日通过了《稳定币条例草案》，并于 2025 年 8 月 1 日起生效，旨在为法币稳定币发行人构建一套完善的发牌制度。此举不仅意在健全中国香港虚拟资产的监管框架，更早于美国 GENIUS 法案占得发展的先机。
从稳定币框架来看，本次的稳定币条例并不是 2023 年 CBDC 数码港元的延续，而是从证券持有框架入手构建全新的中国香港稳定币生态。条例对储备资产设定了严格标准，以确保稳定币能够实现 1:1 的赎回能力。发行人必须持有充足的高质量、高流动性储备资产，例如政府债券和银行存款，从而保证在任何市场环境下，稳定币都能按面额赎回。这些储备资产必须与发行人的其他经营资产严格分离，以防范在发行人破产或面临兑付困难时，储备资产被挪用或冻结，进而保护稳定币持有人的权益并降低挤兑风险。条例还要求对储备资产进行每日估值和高频审计，确保其充足性和透明度，及时反映市场价值变化。此外，申请牌照的机构需维持至少 2500 万港币的实缴股本，以确保其具备足够的财务实力应对运营风险。[12]
值得注意的是，中国香港的稳定币监管框架允许稳定币锚定港元，也包括其他官方货币。通过支持港元稳定币，中国香港旨在巩固其在亚洲乃至全球金融体系中的区域影响力，为港元在数字经济时代拓展应用场景。同时，对其他法币锚定的开放性，也为中国香港在更广阔的国际市场中扮演连接者的角色提供了可能。中国香港的监管框架遵循 “相同活动、相同风险、相同监管” 的国际通用原则，确保稳定币活动与传统金融活动保持一致的监管标准，有效避免监管套利，并为虚拟资产市场奠定稳固基础，同时为了保护普通消费者，条例规定只有指定的持牌机构才能在中国香港销售法币稳定币，且仅限于持牌发行人发行的法币稳定币方可销售给零售投资者。此外，该监管框架还对稳定币广告进行了严格限制，旨在防范诈骗，保护投资者免受误导。
中国香港稳定币条例将稳定币视为具有多重用途的数字资产。它们被视为或拟作为公众接受的交易媒介，可用于商品或服务支付、清偿债务，这表明中国香港鼓励稳定币在日常交易中的应用。同时，稳定币也可用于投资目的，为投资者提供新的资产配置选择。其电子化转移、储存或买卖的特性，则充分体现了数字资产的便利性。为了保证稳定币能够发挥出相应的能力，在正式条例颁布之前，香港金管局便推出了稳定币沙盒机制，允许机构在受控环境中测试新的业务模式，金管局也借此收集行业反馈。这种 “先试先行” 的策略，有助于在监管与创新之间取得平衡。
欧盟模式
欧盟在 2023 年就通过了《加密资产市场法案》（MiCA），大部分条款于 2025 年开始生效，为欧盟构建了自己的证券持有框架下的稳定币监管方案。法案要求法定货币支持的稳定币必须拥有充足的流动性储备，并获得 “电子货币许可证”，确保稳定币始终有足额资产支持，并维持 1:1 的流动性储备比例。储备资产必须是高质量、高流动性的资产，例如政府债券和银行存款。欧洲银行管理局（EBA）负责监督稳定币发行人，确保其遵守 MiCA 的规定，特别是与储备和赎回相关的要求。欧洲证券和市场管理局（ESMA）则负责监督加密资产服务提供商，确保市场透明度和投资者保护，包括对白皮书的审查和市场行为的监管。只有获得授权的机构，包括银行和电子货币机构，才能在欧盟发行稳定币，这确保了发行人的专业性和合规性。MiCA 法案支持稳定币锚定欧元以及其他欧盟成员国的法定货币，同时对于对非欧元稳定币进行交易量限制，明确体现了欧盟在维护其货币主权方面的决心，不希望其数字经济过度依赖美元稳定币，而是希望发展自己的数字货币生态系统。[13]
相比之下，中国香港和欧盟在储备资产的具体构成上比 GENIUS 法案规定的更为广泛，使得中国香港和欧盟的稳定币发行人能够锚定本币以外的其他法币，从而降低对单一货币（美元）的依赖。这可以被视为对 GENIUS 法案试图通过美元稳定币巩固美元霸权的战略 “防御”，即通过支持多币种锚定的稳定币，削弱美元在稳定币领域的绝对主导地位，维护自身的货币主权和金融自主性。此外中国香港和欧盟在具体实施上也做了独特的创新。比如：
- 中国香港的稳定币沙盒机制，允许在受控环境中进行创新，使得中国香港能够在不牺牲金融稳定的前提下，探索新的稳定币业务模式。这种 “先试先行” 的策略，有助于中国香港在稳定币领域积累经验，并根据实际情况调整监管政策，从而更好地 “防御” 外部（包括 GENIUS 法案）可能带来的冲击，保持自身的竞争优势和战略自主性；
- 欧盟 MiCA 作为全球首个全面的加密资产监管框架，其统一市场策略和对非欧元稳定币的交易量限制，是其对 GENIUS 法案最直接的 “防御”。通过建立强大的内部市场和限制外部货币的影响力，欧盟旨在确保其金融主权和欧元在数字经济中的地位。这明确表明欧盟不希望其数字经济过度依赖美元稳定币，而是希望发展自己的数字货币生态系统，从而在未来的全球数字金融格局中占据主动地位。
稳定币经济间竞合模型构建
在本节我们将具体构建一个在证券持有框架下的稳定币经济体之间的竞争模型，并分析中国香港和欧洲作为主要经济体代表，在各自的稳定币立法中采取的差异化扩张策略。但首先我们要指出的是，在面对美国主导的证券持有框架稳定币体系时，其他国家不能简单使用央行发行的 CBDC 进行有效防御。原因在于制度基础与开放性差异，我们上面分析过 CBDC 的流通与结算都依托于本国央行的清算系统。虽然其安全性高、可控性强，但在跨境支付、链上合约嵌入、金融创新兼容性等方面存在结构性不足。这使得当发行方发行以美国国债为锚的稳定币通过开放标准和国际资本市场大规模流通时，CBDC 无法快速进入同一竞争场景，因此缺乏对等抵御能力。这种制度性不对称，是构建稳定币竞争模型时必须正视的现实背景。因此我们也能注意到在实际立法中，中国香港与欧盟也不约而同的选择了证券持有框架来构建自己的稳定币系统。
在分析中我们将使用 Bertrand 竞争模型作为理解不同经济体间证券型稳定币行为的重要工具。Bertrand 模型最初是为理解完全竞争市场中价格战而设计的。在这个模型中，市场上有两个或更多厂商生产完全相同的产品，消费者会选择价格更低的产品。由于产品无差异，厂商只能通过价格进行竞争。结果是：如果一家厂商的价格高于另一家，它将失去全部市场份额。最终的均衡是价格等于边际成本，利润为零。这在稳定币场景下无疑是合适的。这个模型的关键特征是 “产品同质化” 与 “价格决定市场份额”，非常适合模拟两个发行特征高度相似稳定币的国家或区域之间的竞争行为，尤其当这些稳定币在支付功能、链上使用、锚定机制等方面趋同，且在同一个开放市场中被使用时。我们之前也介绍过稳定币本身其实是资产中介，在交易过程中实际上是用户在用自己的本国货币购买链上有锚定物的资产。由于这些稳定币在基本交易层面（如跨境支付、DeFi 质押、交易对计价）功能趋同，用户很难从技术或使用方式区分其 “商品属性”，我们关注的核心变量就不再是传统的商品资产价格，而是 “便利收益率”（Convenience Yield）。便利收益率通常是指持有资产的非货币收入，是用户持有该稳定币所享受的综合收益，包括其使用便利性、流动性、交易成本及资产保值等因素的集合，我们也可以将其理解为一种 “持有激励”。
由此出发，某一个市场中对某一稳定币的总体需求函数可以被设定为：
其中 α 为基础需求常数，β 是对便利收益率差异的敏感度系数，γ 是对使用成本差异的敏感度系数。当某一稳定币在便利性或成本方面具有优势时，对其的需求就会相应上升。
这说明，当便利收益率一旦变成竞争工具，不同发行经济体之间的竞争便呈现出类似价格战的格局。尤其是当稳定币使用场景趋同、监管趋同、锚定资产接近时，便利收益率将成为争夺市场份额的最主要工具。在实际理解中，我们可以粗暴的将这个结论看作，当美元稳定币利用自己的国际地位和资产质量进入其他经济体争夺利润时，该经济体需要提升自己稳定币的便利收益率，来阻止局部市场的市场份额被美元稳定币侵蚀。[14]
现在我们来看中国香港的案例。中国香港的稳定币制度不同于传统模型中的单锚定设定，它允许锚定港币以及其他官方货币，形成 “多锚定结构”。这使得中国香港能够根据市场情况与监管策略，在不同锚定资产之间进行权重调节，从而优化便利收益率
再来看欧洲的策略选择。欧洲的主要防御手段并不是提升便利性或多锚定灵活性，而是通过监管手段 “限制他国稳定币的可用性”。例如对 USDC 等美元稳定币设定流通上限或交易申报机制。这种策略的本质是通过人为提高
对未来稳定币竞争的展望
在当前及可预见的稳定币国际竞争格局中，港元稳定币作为典型的” 证券持有框架” 代表，需要面对的不仅是美元稳定币（如 USDC、USDT）所带来的规模压制和网络效应挤出，也要应对来自欧盟等地区通过监管手段（如交易限额）塑造的制度性门槛。在未来稳定币经济体之间呈现多极化与动态竞合关系的过程中，作为世界主要经济体我们或许需要关注以下几个核心问题：
- “ 便利收益率” 与” 使用成本” 的持续调节能力。根据 Bertrand 型竞争模型，港元稳定币的市场份额不仅受到本地政策加持，更受制于其在便利性（如跨境清算速度、交易成本、DeFi 接入深度）方面相较美元稳定币的竞争力。提高便利收益率可以增强其在稳定币用户中的吸引力，但若未配套精细的流动性管理与储备策略，可能引发利润空间收缩。因此，港元稳定币需要精确设定 “收益率差异带来的边际需求变化” 与 “储备成本曲线的斜率”，保持在有效规模扩展与系统稳定性之间的最优平衡；
- “ 制度信誉” 与” 技术适配” 的双重挑战。在多锚定机制下，港元稳定币虽具分散风险的策略弹性，但也可能产生锚定对象间市场预期的不一致，进而影响其价格稳定性和主权象征性。为此，需构建更精细的锚定资产动态调整机制，并持续强化监管沙盒机制，确保新型智能合约、跨链桥协议、KYC 合规等技术手段能够在中国香港境内率先试验并完善，提升全球开发者与资本对港元稳定币制度容纳力的信心；
- 构建区域网络效应的 “策略外部性杠杆”。港元稳定币当前最具优势的拓展方向是 “泛华语经济圈” 与 “亚洲结算中心” 定位的系统化融合。通过与东盟、RCEP 经济体的跨境试点合作，以 Web3 项目落地推动港元稳定币在供应链结算、旅游支付、离岸人民币兑换等多场景中取得 “初始用户粘性”，从而突破网络价值的临界质量门槛，获得相对于美国与欧盟在亚洲市场的差异化竞争空间；
- 应对全球稳定币监管趋严趋势下的 “战略自持空间”。若未来形成稳定币国际监管协调框架，港元稳定币如何在保持灵活性的同时，参与规则制定并维护自身政策独立性，将是必须面对的战略问题。中国香港作为独立法域及中西制度接口，或可利用其 “中介型中立” 优势，形成与美欧之外其他新兴稳定币经济体（如中东、拉美）的监管对接合作，从而稳固其在多极化稳定币新秩序中的话语权。
总结
稳定币的崛起，尤其是美国对合规稳定币的推动，被视为其在全球范围内巩固美元霸权的新工具，这也无疑将为美国带来巨大的金融殖民收益，如我们之前讨论的 “链上赤字” 所描述的那样。这种通过数字资产无摩擦地虹吸全球资本的能力，远比传统的贸易逆差更为高效和隐蔽。然而，这种单极强势稳定币的秩序构建并非没有挑战。全球主要经济体都在积极研发自己的法币稳定币体系，以对抗美元在链上资产环境中已经建立的市场优势。这种 “多强权数字货币对抗” 的格局正在形成。未来的全球金融体系，可能不再是单一美元主导，而是美元稳定币、港币/人民币稳定币、欧元稳定币等多种数字资产相互竞争、各自构建势力范围的复杂局面。
稳定币的储备机制本身也蕴含信用风险。以货币市场基金所持短期美债支持的稳定币背后的资产结构可能受到宏观经济与利率政策的显著影响。例如，货币市场基金在极端市场压力下可能发生赎回挤兑，影响稳定币的 1:1 锚定稳定性。此外，由于稳定币储备资产在大多数情况下并非被托管于中央银行，缺乏最后贷款人支持，也进一步加剧了风险敞口。尽管发行人暴雷表面上对美联储没有账面影响，但如果波及范围过大，将带动美元外流市场的价格崩盘，会给国际金融秩序带来影响。
最后，支付稳定币也带来监管挑战。当前多数稳定币项目虽承诺透明审计与资产保障，但在跨境使用过程中，往往处于多重监管灰区，缺乏统一的合规评估体系。这可能使其成为洗钱、避税、资本外逃等活动的通道，侵蚀传统金融的合规根基。
综上所述，稳定币正逐渐成为全球支付系统演进的重要支点，不仅对金融基础设施提出全新范式，也对主权货币体系构成深远挑战。从美元稳定币的国际扩张，到多国加快本币稳定币布局，再到全球监管框架的逐步形成，稳定币已不再是加密资产边缘地带的技术尝试，而是渗透至主权信用、地缘金融与宏观调控核心的制度议题。未来，稳定币的发展将呈现出多重趋势：一是美元稳定币与美联储政策的联动可能加深，其国际影响力需面对监管摩擦与政治对抗；二是 “链上美元” 所构建的金融通路有望改变全球美元流动机制，但也需提防系统性风险外溢；三是非美元稳定币与 CBDC 项目将持续丰富全球支付格局，推动形成以技术标准、治理模式与流动性网络为核心的数字货币多极秩序。
展望未来，稳定币的竞争将不再局限于 “是否锚定美元” 或 “谁拥有最多储备”，而是演化为围绕制度信任、跨境协同、协议可组合性与用户触达能力的全方位较量。在这个过程中，既有科技巨头、零售平台等非金融企业可能成为新型稳定币发行方，也可能出现主权国家与私营稳定币在价值锚定、清算网络及数据主权上的长期博弈。稳定币的未来，或将不只是金融创新的故事，而是一次全球制度与货币格局重塑的深层变革。
要点结构图
参考文献
[1] GENIUS 法案原文 [2] 金融市场与金融机构 [3] A Functional Perspective of Financial Intermediation [4] What do financial intermediaries do? [5] A Conceptual Framework for Analyzing the Financial Environment [6] VISA 财报 [7] 美联储稳定币研究框架 [8] 人民币国际化报告 2024 [9] 蒙代尔-弗莱明三元悖论 [10] GENIUS 法案签署白宫媒体声明 [11] 特里芬悖论 [12] 香港《稳定币条例草案》 [13] 欧盟《加密资产市场法案》 [14] Bertrand 竞争模型免责声明: 本报告由 Web3Caff Research 编写，所含信息仅供参考，不构成任何预测或投资建议、提议或要约，投资者请勿依赖此类信息购买、出售任何证券、加密货币或采取任何投资策略。报告中使用的术语和表达的观点旨在帮助理解行业动向，促进 Web3 包括区块链行业负责任发展，不应被解释为明确的法律观点或 Web3Caff Research 的观点。报告中的看法仅反映作者截至所述日期的个人意见，与 Web3Caff Research 立场无关，且可能随后续情况而变化。本报告中所含的信息和看法来自 Web3Caff Research 认为可靠的专有和非专有来源，并不一定涵盖所有数据，亦不保证其准确性。因此，Web3Caff Research 不对其准确性和可靠性作任何形式的担保，也不承担以任何其他方式产生的错误和遗漏的责任（包括因疏忽而对任何人产生的责任）。本报告可能含有 “前瞻性” 信息，这类信息可能包括预测和预报，本文并不构成对任何预测的担保。是否依赖本报告所载信息完全由读者自行决定。本报告仅供参考，不构成购买或出售任何证券、加密货币或采取任何投资策略的投资建议、提议或要约，并请您严格遵守所在国家或地区的相关法律法规。
